北京大学汇丰商学院金融学教授、香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授对不同金融机构资产管理业务发展最新问题和动态的分析已经成为行业研究的晴雨表。2016年8月31日，巴曙松教授携最新研究成果，在广州为北京大学汇丰商学院EDP学员授课（更多请关注北大汇丰EDP中心）。以下为部分实录：

资产管理行业的基本结构

中国的资产管理产业链目前主要包括基础资产、资产管理机构、金融产品、销售渠道、投资者（居民或企业）五个维度。

第一，基础资产。这实际上就是实体经济的金融服务需求，既可以是直接的融资需求，也可以是标准化了的融资需求，还可以是基于标准化了的融资需求（基础产品）之上产生出来的衍生品。第二，资产管理机构。现在，融资需求越来越多样化，资产管理机构就需要根据这些千奇百怪、各种各样的融资需求设计出金融产品，这种转换和设计能力是非常重要的。这里强调的资产管理机构既可以叫资产管理公司，也可以是其他金融机构，从事的是金融产品的设计、管理以及销售。第三，金融产品。金融产品的设计就是要把实际的需求识别、挖掘出来变成金融产品。金融产品是链接投资者和基础资产之间的产品。不同机构的资产管理能力就恰恰包含在金融产品的设计和投资需求的洞察之中。第四，销售渠道。也就是如何将适当的金融产品销售给有合适风险承受能力的投资者。最后，投资者。投资者投资金融产品，再投资基础资产。总共五个环节。

资管行业发展推动金融体系的市场化

抛开经济增长的因素，资产管理行业的发展过程也是中国金融行业结构升级的过程。随着资产管理行业的发展，资金逐步由效率较低的金融机构，流向效率较高的金融机构。低效率的金融机构可能只能获得1点几、2点几的利息，而有些效率高的金融机构可以获得7点几、8点几的利息。所以，这也是倒逼整个金融资产管理行业不断提升自身效率的过程。这就使得资金需求和融资主体需求的匹配更精细化。资产管理行业的发展使整个基础资产覆盖面越来越广，资产管理行业的发展就是使原来不能被资产管理的资产通过金融产品设计变成可投资的标的物，小企业、个人的融资或其他需求就是其中的一类。

具有“系统重要性”特征的中国资产管理行业，快速发展的同时，问题同样明显。粗略统计，目前资产管理行业总规模接近80万亿，其中银行理财规模约为24万亿，信托规模约为16万亿，保险资产管理规模约为10万亿。这就意味着资产管理行业已经成为一个规模庞大的行业，中国金融结构发生了明显的变化。但在资产管理行业快速发展的同时，也出现了各种问题。首先是整个风险定价机制扭曲和资产管理相对的粗放。风险定价功能应该是金融市场最为核心的功能之一，但现在中国的风险定价机制扭曲，使金融市场的各类资产价格大幅波动。第二个问题是行业支持经济转型、产业升级的功能与其在国计民生、金融市场的重要地位不匹配，出现了金融体系的内部循环。第三个问题是行业的同质化发展非常严重。最后就是行业的监管协调与行业自身积极创新不够匹配。

全球资管行业的趋势

最近，中国的资管行业发展得很快，但是在全球的背景下来看，中国只是处于一个起步阶段，发展空间仍很广阔。从全球背景来看，金融机构因为面临着低利率，甚至负利率，就必然需要资产管理行业寻找各种资产投资类别。目前看，资产管理行业是全球目前金融服务业中资金规模最大、发展最快的领域之一。

从全球市场分布来看，北美的资产管理行业占全球规模的52%，欧洲占28%，日本和澳洲占7%，拉丁美洲占3%，中东和非洲占2%，亚洲（除日本和澳洲）占8%。中国资管行业的发展前景很大，但我们要对自己的实际水平有清楚的认识。共同基金、养老基金和保险基金是传统资产管理参与者，根据伦敦国际金融服务机构（IFSL）统计，这三种基金AUM在传统资产管理领域平均占比分别为33.1%、36.4%和30.5%，可以说是三分天下。

2016年和近几年还有一个非常重要的特点，就是资本市场已经越来越不信任基金经理的主动管理能力。投资者对于另类投资，方案解决型、多资产型和被动型投资产品的需求已开始侵蚀主动型核心产品的半壁江山。传统主动管理产品的占比从2003年的59%下降至2015年的39%，而被动型产品占比则从2003年的8%提升至14%，解决方案型产品从8%上升至13%。前几年我与热心的朋友一道，专门到奥马哈参加过巴菲特的股东年会，巴菲特在会议开始时就说道：“几年前，我和对冲基金打了一个赌，你们是跑不过市场的。”他列出了对冲基金和市场指数每年的表现对比。结果表明，除了大幅的下跌的一两年里对冲基金跌得比较少一点，多数的年份的表现不如指数。这是驱动市场资金流向被动性产品的重要原因之一。

在国内，去年下半年到2016年，真正把一家基金管理公司和资产管理公司拉开差距的就是看发债券、基金发得好不好。排名前几位的就是债券基金发得好。所以小到一家小小的基金公司也涉及战略选择的问题。在大量的演变过程中，全球的资金管理公司都在经历非常深刻的变化。要么往大了做，产品很齐全，什么牌照都有，要么聚焦在一个特定的细分领域，发挥专业集团优势。有的针对个人，有的服务于机构。

在这个投资的大背景下，交易型开放式指数基金（ETF）发展得非常快，整个流动资金的比例上升。投资美国股票的被动基金中，ETF占2/3。为什么是这样？因为美国兴起了一个理财机器人。理财机器人非常重要的一点，就是根据个人的风险偏好进行推荐产品。如配高科技产品，理财机器人就会将所有科技类产品排列出来，并作出投资决策。另外ETF已成为数字财富管理主要配置的产品。这使得从2014年到现在，ETF增长得非常快。截至2015年12月初，美国市场发行了270只ETF，而2014年全年的发行数量为200只。

IMF在《全球金融稳定报告》里专门有一段是关于要对资产管理公司加强监管，指出要对它们的产品特性、服务模式、分销渠道加强监管。同时，大数据的兴起在深刻地改变着机器人投顾产业。传统商业银行与客户直接做销售的差不多一万人，私人财富的客户可能要有10万人。但即便这样，对于高端客户无时无刻的投资需求，传统商业银行也做不到随时随地提供服务。而机器人可以7天24小时应对客户的投资咨询，提供服务。而这时候人的价值就体现在如何跟人打交道，识别客户的真正需求。而且机器人是比较狭窄的，人则是可以从整个家族、公司的关系网络的角度去考量投资方案，而且连投资者的子女继承、税收筹划等问题都可以考虑到。

新常态下中国资产管理行业的几大趋势

银行理财规模维持高增长，未来增速大概率放缓。过去几年理财市场规模持续高速增长的动力主要有两个：一是表外化扩张，规避监管；二是预期收益型银行的隐性担保。但未来理财增速大概率放缓。究其原因，一是表外信贷的模式受制于4%和35%红线和资产荒的双重影响大规模到期，新增乏力，净增量为负；二是资产荒下资产收益率下行幅度远大于负债端，理财收益率不得不下调，吸引力降低；三是净值型产品的大发展向打破刚兑又迈进了一步。尽管如此，在利率市场化、居民理财意识觉醒的大背景下，对于银行部门而言，扩张理财规模依然是第一要务。在这个背景下，现在的银行资管发展趋势存在净值化、活期化和同业化。

信托资产管理规模稳步增长，但增长速度有所放缓。另外2016年信托项目承兑压力空前，一方面是经济下行压力增大， GDP增长速度可能会进一步下降；另一方面2016年到期信托产品规模较大，占比不断增加的集合类信托产品到期规模，将会给信托行业带来较大的兑付压力。

保险业方面，保费延续大扩容趋势，推进市场化、专业化管理。在现在低利率环境下，保险收益占优。另外养老金入市、税优健康险落地，将继续突进保费扩容。但同时也需要管理人提高投资收益和资金的运作安全。

在泛资管背景下，基金公司与证券公司子公司化布局正在突破困境。在母公司僵化的情况下，基金公司和证券公司通过子公司还可以做很多事情，他们通过子公司进行业务的多元化布局，建立股权激励的实现平台。

期货公司的资管“一对多”放行之后，增长大幅度上升。但是目前期货公司占整个中国资产管理行业的比例仅为0.4%，发展空间巨大。在国外，做期货衍生品要复杂高明一些，而中国的期货市场，因为规模很小，利润很薄，总觉得期货公司比其他公司矮一截，这个反差很大。2015年期货市场的增长是89.8%，为资本创新做了很大贡献。

2015年，PE私募股权投资新募集的资金达到了历史的新高。而且新募集资金在不同机构的分布呈现出两极的分化。现在投资条件比较好的项目被抢得差不多了，PE投资的重点越来越向早期和发展期倾斜。另外，IPO停牌和发展缓慢，使得新三板成为重要的退出的渠道。

高端财富管理越来越向综合财富配置的方向，而不是单一的针对个人产品式销售发展。资产证券化（ABS）成为当前推动大资管发展非常重要的新的动力。在需求端，资产荒使得ABS的吸引力显著上升。万达原来很自豪楼盖了没卖，并把重资产通过证券化来转化成轻资产，这就意味着房地产升值赚的钱都留到了自己的口袋里。所以这两天王老板有句话，先定个小目标，挣一个亿。这对于王老板来说真不是太难。在供给端，资产证券化的融资便利，发行灵活。在收益方，ABS相比信用债具有比较大的吸引力。资产证券化与资管、投行业务相互融合，资管投行的概念兴起，市场越发强调投融资的结合和结构化金融产品创设。

从以前简单的各司其职，变成交叉竞合的局面，推动了金融混业格局。现在的银行或其他金融机构一定要打破思路，要有新的金融业运作模式和理念。在证券化和资产荒的背景下，这是重要的发展趋势。

由巴曙松等完成的《2016年中国资产管理行业发展报告》，已于近日由中国人民大学出版社出版发行。《报告》对过去一年的海外资产管理市场进行了回顾，梳理了眼下全球市场主流的几种资产管理业务模式，并对于美国和新兴市场的资产管理行业进行了整理和介绍。

（编辑：金鹏）